核心观点：主动调整产品结构，着眼长期升级趋势。公司于18年完成对丰联酒业的收购后，构建了多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局。17年来，公司主动调整衡水老白干等品牌的产品结构，削减中低端产品，以价带量的推动收入的增长，预计收入拐点将逐步接近。河北白酒价格带升级明显，对比江苏和安徽市场，潜力巨大;公司加强布局中高端产品，未来将逐步受益。文王贡酒和孔府家酒作为安徽和山东的知名地产酒品牌，随着公司的经营管理能力与资源进一步整合，预计未来将主要以价格提升拉动业绩增长。
需求旺盛产能扩张，武陵酱酒加速增长。酱酒市场持续火热，2020年市场规模同比增长15%至约1,550亿元，占白酒市场的约27%。受自然环境、酿造条件等的影响，湖南是国内重要的酱酒生产地区与消费市场，测算湖南市场酱酒份额达到约30%。武陵酱酒诞生传奇，是中国十七大名酒之一，采取经典大曲酱香白酒酿造工艺，产品品质比肩茅台。武陵酒量价齐升，15至20年，销量和吨价的年化增速分别达到15.2%和15.4%;产品以中高端产品为主，多款产品销售价格在千元以上。武陵酒以长沙为重要突破口，销售额快速增长，为未来走出常德、布局湖南、以及全国化奠定坚实基础。20年5月，武陵酱酒基酒产能扩张项目开工，21年有望投粮;结合武陵酒的基酒库存以及产能扩张计划，20至25年间有望支撑销量实现年化24%的增长。武陵酱酒的营收高增将有效推动公司整体盈利水平的提升。
高端产品提升明显，净利改善空间巨大。受益于公司的主动调整和削减中低端产品、以及武陵酒的收入快速增长，公司高档酒产品增长明显，推动吨价和毛利率稳定提升。拆分公司各板块的净利率水平，我们认为武陵酒在未来3年有望拉动丰联酒业净利率提升至24%，进而拉动公司整体净利率提升至16%。但对比其他白酒上市公司，公司未来净利率仍有巨大改善空间。
财务预测与投资建议：受益于公司主动调整结构，加强布局中高档产品，以及武陵酒的盈利贡献提升，我们预测公司21-23年每股收益分别为0.61、0.77和0.93元(原21-22年预测为0.49、0.58元)。结合可比公司估值，给予公司21年47倍PE，对应目标价28.67元，维持买入评级。
风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。
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