2月25日，帝亚吉欧召开了2026上半财年业绩电话会议。
会上，就“水井坊是否会被出售”这一市场热议话题，帝亚吉欧管理层表示，从未就出售水井坊进行过讨论，相关消息纯属市场猜测。“我们不会以低于公允价值的价格出售品牌。如果有第三方主动向我们提出无法拒绝的报价，收购我们战略规划之外的资产，作为理性的企业，我们显然会予以听取和接洽。”
这一表态虽未直接确认出售意向，却也给水井坊的未来命运留下了一个巨大的伏笔。
从“蜜月期”到“拖累包袱”，跨国婚姻现裂痕
帝亚吉欧与水井坊的“联姻”始于2006年，曾被视为中国白酒行业对外开放的里程碑。彼时，帝亚吉欧通过一系列收购，累计投入近百亿元，最终在2019年以63.14%的持股比例，将水井坊打造为外资控股白酒第一股。这段“蜜月期”里，水井坊营收从2019年的35.39亿元增长至2024年的52.17亿元，似乎印证了国际化道路的可行性。
不过，这段婚姻在2025年遭遇了寒流。水井坊业绩断崖式下滑，预计2025年全年营收30.4亿元，同比下跌42%;净利润3.92亿元，降幅高达71%。同期帝亚吉欧财报亦显示，大中华区净销售额暴跌42.3%，其中白酒业务销量降幅过半，成为拖累集团业绩的“包袱”。
综合来看，这并非简单的行业周期问题，其背后是外资控股与中国白酒行业之间难以调和的矛盾。有分析认为，帝亚吉欧作为跨国巨头，其经营管理注重制度标准化和流程化，而中国白酒市场竞争激烈，极其考验企业的因地制宜和快速应变能力。帝亚吉欧的多层审批机制，与白酒行业瞬息万变的市场需求形成了天然矛盾，这种跨国治理的“先天性不足”，在行业顺风期尚能掩盖，一旦遭遇逆风，便迅速放大了水井坊的经营困境。
水井坊自身也试图通过“主动控货”等策略应对寒冬，但这在短期内进一步加剧了销量锐减。当业绩下滑远超预期，当初“让中国白酒插上国际化翅膀”的美好愿景，在现实的业绩压力面前显得苍白无力。在此背景下，帝亚吉欧管理层关于“无法拒绝的报价”的表态，似乎暗示着，“放手”或许是他们之于水井坊最好的成全。
“无法拒绝的报价”
在资本市场，没有永远的朋友，只有永恒的利益。帝亚吉欧管理层提及的“无法拒绝的报价”，成为当前市场关注的焦点。
从市值角度看，截至2026年2月27日，水井坊A股市值186亿元，帝亚吉欧持有的63%股权对应市值约117亿元。然而，当前行业整体估值承压，水井坊高达34.74倍的市盈率已显著高于次高端白酒约27.98倍的平均水平，叠加其业绩的剧烈下滑，这一市场估值可能已高估了其实际价值。
再看可比交易，2022年华润啤酒收购金沙酒业55.19%股权时，整体估值达223亿元，对应123亿元对价产生了约70亿元溢价。但值得注意的是，彼时金沙酒业(2021年销售收入60亿元)正处于增长期，而如今水井坊身处业绩低谷，其潜在的溢价空间恐将受到严重制约。
综合券商机构分析来看，结合帝亚吉欧近百亿的累计投入与当前的品牌溢价，市场普遍认为，所谓的“无法拒绝的报价”心理价位可能在120亿-140亿元区间，这一价格需同时满足以下三个条件：覆盖帝亚吉欧累计成本及时间成本(约130亿元);给予适当的控制权溢价(15%-20%);考虑水井坊未来业绩恢复的可能性。
客观而言，水井坊若被出售，将对中国白酒行业产生重要影响。
一方面，从市场格局角度看，意味着外资控股白酒品牌的案例将告一段落。水井坊作为中国白酒行业首个由外资控股的上市公司，其合作模式曾引发行业震动，也催生了后续一批白酒企业的国际化尝试。若帝亚吉欧最终出售水井坊，可能削弱国际资本对中国白酒市场的信心，影响未来外资参与白酒行业的积极性。
另一方面，从区域发展角度看，四川作为中国白酒核心产区，近年来正积极推进“川酒”品牌建设，支持川酒产区发展。水井坊若被国内资本收购，将更有利于其融入区域发展大局，从而推动四川白酒产业集群建设。
另外，2025年10月工信部发布的《关于推动历史经典产业高质量发展的指导意见》首次将酿酒与丝绸、茶叶等并列为历史经典产业，明确提出“支持龙头企业开展并购重组、产业链上下游资源整合”，也为这一可能存在的交易提供了政策支持。
“绯闻买家”背后的机遇与挑战
帝亚吉欧的“弦外之音”已在资本市场激起千层浪，谁将成为那个报出“无法拒绝价格”的潜在买家，成为业界关注的焦点。目前，市场传闻中的潜在对象主要集中在国内战略投资者，尤其是四川本土的酒业巨头——剑南春与川酒集团。若这两家中的任何一方成功将水井坊揽入怀中，都将对自身、川酒格局乃至整个白酒行业产生深远的影响。
先来看剑南春。作为“川酒六朵金花”之一的剑南春，凭借核心大单品水晶剑牢牢占据着400元价格带的王者地位，拥有极强的品牌号召力和稳固的消费者基础。然而，其产品结构相对单一，在向更高端的千元价格带突破时面临较大阻力。收购水井坊，对剑南春而言具有双重战略价值。
其核心价值在于补齐高端短板，实现品牌跃升。水井坊拥有“中国白酒第一坊”的历史底蕴和“一号菌群”的独特品质护城河，品牌定位本就聚焦高端。剑南春若能将其收入麾下，可以利用水井坊的品牌资产，直接切入并强化在高端和次高端市场的布局，形成双品牌驱动的格局，弥补自身的短板，完善产品矩阵。
当然，这笔交易也暗藏风险，最大的挑战在于品牌整合可能引发的内耗。剑南春与“茅五泸”相比，品牌价值本就存在差距，其核心优势在于“性价比”和深厚的群众基础。水井坊则一直试图走国际化、高端的精品路线。两者品牌调性存在差异，如何在不稀释各自品牌价值的前提下进行整合，避免内部竞争，是巨大的考验。一旦处理不当，可能导致“1+1<2”的局面。
与剑南春不同，川酒集团的情况则更为特殊。这家省属国企，本身就是一位“整合者”，通过整合全省200余家中小酒企，构建了庞大的原酒生产和供应商体系，2024年营收已达380亿元，体量惊人。然而，其品牌力薄弱、盈利水平低下的问题也十分突出，毛利率长期在低位徘徊。对川酒集团而言，收购水井坊是其从幕后走向台前、兑现“跻身中国白酒第一方阵”愿景的捷径。
这笔交易对川酒集团最核心的吸引力，在于能够弥补品牌短板，实现“产能+品牌”的双轮驱动。川酒集团拥有巨大的产能和储能，但长期处于“为他人做嫁衣”的状态。水井坊强大的品牌力恰好是其最渴望拥有的核心资产。收购若能成行，将一举解决其品牌缺失的痛点，实现从“原酒供应商”到“品牌运营商”的华丽转身，使其营收结构更加健康，利润空间有望大幅提升。
另一方面，政策优势与地利之便也不容忽视。作为四川省属国企，川酒集团在整合省内白酒资源上具备天然的政策优势，符合工信部关于支持龙头企业并购重组的指导意见。同时，双方同处邛崃，地理位置上的接近也为生产协同、管理整合提供了便利。
不过，巨大的资金缺口是目前横亘在川酒集团面前的一个难题。截至2025年第三季度，其账上货币资金仅17.7亿元，而收购所需资金超过百亿。即便有政府背景的产业基金、银行财团支持，如何设计复杂的交易结构、筹集并偿还如此巨额的并购贷款，对其财务管理能力是极大考验。
整体而言，无论是剑南春还是川酒集团，若拿下水井坊都意味着一次脱胎换骨的机遇，但也伴随着极高的整合风险。对于帝亚吉欧而言，它正在等待那个能一次性覆盖其成本、并给予足够溢价的“无法拒绝的报价”。而对于潜在的接盘者来说，在开出支票之前，更需要想清楚的是，如何让这段新的“联姻”，真正走向比蜜月期更长久、更稳固的未来。
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