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口子窖: 兼香白酒典范 改革驱动成长

投资要点:

安徽省主流价格带上移,地产酒市场竞争激烈。根据糖酒快讯、酒业家微信公众号,安徽省白酒市场容量在350亿元左右,20年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好,15-20年GDP复合增速达11.9%,人均可支配收入持续增长,根据前瞻网、糖酒快讯、酒业家微信公众号,省内主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元,次高端规模约为50亿元(占比近15%),对标江苏(主流价格带已升级至300+元),我们认为随着收入水平持续提升,安徽300元以上价格带有望放量,预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上,市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势,呈现一超多强格局,我们测算20年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为20.1%/9.1%/5.7%/1.4%。安徽省内合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大,古井贡酒品牌力较强,在合肥与亳州认可度高,口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等,迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北(根据财经无忌微信公众号)。

兼香型白酒典范,改革持续深化。口子窖地处安徽淮北濉溪,公司打造独特自然兼香风味,口感“兼三香具五味”。1997年安徽口子集团公司合并成立,根据酒说、酒业家微信公众号,1999年公司推出核心产品口子窖5年型,2000年以“盘中盘”模式为突破口,迅速建立品牌并开启整体市场。2002年成立原口子股份公司,引入天驹商贸、黄海商贸等经销商持股,2006年由国企改制为民营企业,高管徐进、刘安省成为公司控股股东(20年持股比例分别为18.3%、11.7%)。2015年公司在上交所成功挂牌,成为安徽第4家白酒上市企业;同年开始实施“一地一策”战略,推进渠道下沉。2019年以来公司深化产品、渠道改革,陆续推出初夏仲秋、兼香518新品,进一步增强渠道掌控力。2015-20年公司营收/归母净利CAGR分别为9.2%/16.1%。21Q1-3公司实现营收36.29亿元,同比+35.0%;实现归母净利润11.50亿元,同比+33.2%。

产品结构持续升级,兼香518布局500元价格带。公司产品矩阵清晰,口子30年定位千元价格带,口子20年(400+元)、10年(300+元)定位次高端价格带。近年来高档产品收入占比呈上升趋势,从15年的88.2%增至20年的95.7%。根据酒食汇微信公众号,21年核心单品口子5年(100+元)/6年(200元左右)市场价分别上调10、15元/瓶,产品出厂价相应调整。19年公司着力完善产品矩阵,推出初夏、仲秋新品,建议零售价分别为268、398元/瓶。21年5月公司推出兼香518战略单品,布局次高端500元价格带。我们认为公司聚焦次高端,发力口子窖10年、20年与兼香518新品,预计受益于提价与产品结构升级,公司毛利率有望进一步提升。

加强品宣推广投入,渠道改革持续深化。

产能释放保障长期发展,股权激励有望激发员工活力。

盈利预测与投资建议:

结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:

高档白酒:新品上市完善产品矩阵、结构升级与提价推动吨价提升,渠道改革成果有望显现,假设21-23年收入增速分别为25.7%、20.8%、17.4%,毛利率分别为76.7%、77.2%、77.4%。

中档白酒:受20年疫情低基数影响,假设21-23年收入增速分别为93.8%、10.2%、10.2%,毛利率分别为51.9%、52.0%、52.1%。

低档白酒:假设21-23年收入增速分别为17.7%、8.4%、8.4%,毛利率均为23.7%。

其他业务:假设21年收入增速为15.0%,22-23年收入规模不变,毛利率均为77.9%。我们预计2021-23年公司营业总收入分别为50.64、60.82、71.16亿元,同比+26.3%、+20.1%、+17.0%;归母净利润分别为16.42、20.12、23.86亿元,同比+28.7%、+22.6%、+18.6%;EPS分别为2.74元/股、3.35元/股和3.98元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2022年25-30倍P/E,对应合理价值区间为83.84-100.61元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示:行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

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