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白酒21H1中报总结与思考: 增长稳健 当下布局高端更优

中报总结:高端稳健、次高端弹性,回款优于报表。从业绩表现来看,21Q2白酒上市公司收入和净利润增速分别为19.4%、26.2%,扣除基数影响,相比19Q2增速分别为23.8%和34.1%,年化复合增速为11.3%和15.8%,稳健增长。分价格带来看,一线茅、五符合预期,老窖收入低于预期,均价提升是高端酒业绩增长主要驱动力;二三线低基数下高弹性,但下半年在基数效应减弱以及酒企主动放缓扩张脚步之下,21H2业绩增速将环比回落。从盈利能力来看,21Q2白酒板块毛利率为76.87%,同比+1.60pct,净利率为36.68%,同比+1.95pct,盈利能力进一步提升。从回款表现来看,21Q2白酒板块合同负债同比+36.3%,环比+15.0%,Q2在控货之下预收款依然有增长表明淡季不淡;21Q2白酒板块销售回款同比+22.8%,经营性净现金流同比+132.5%,明显好于表观表现,表明21Q2酒企增长质量更高,业绩释放留有余粮。实际上截至8月底,五粮液、老窖、洋河、汾酒、酒鬼等名酒回款进度大多都在80%及以上,且预计大多都能在中秋后完成全年目标,酒企Q3回款仍将延续较好表现。

市场在担心什么?

我们从监管、消费税、疫情、消费等四方面进行梳理。

1)监管:白酒监管座谈会引发市场对监管加码的担忧。我们认为,首先从会议目的来看,本次会议核心意图并非打压白酒企业,主要关注酱酒热问题,未出台实质文件或问责。事实上近两年酱酒行业确有存在部分投机、资本跟风入局现象,适当监管利于行业行稳致远,以史为鉴来看政策调控阶段性影响情绪为主,但不改变行业基本面。

2)消费税:市场担心白酒消费税征收环节后移影响渠道利润。我们认为,第一操作难度大、可行性低,实施尚需观察,第二如果实施将加剧行业分化,高端酒和强渠道力酒企相对受益,以史为鉴来看历次税改均助推行业集中度持续提升。

3)疫情:市场担忧疫情影响中秋旺季需求。我们认为,7-8月疫情对白酒消费场景确实造成较大冲击,但淡季占比较小;8月下旬以来消费场景逐渐放开,但消费者信心仍待修复,重点观察9月后备货高峰期渠道备货及终端消费表现,部分区域发放消费券类似20Q1,有望对白酒消费产生拉动作用。

4)消费:市场担忧整体消费环境疲软。受疫情反复、收入预期下降等影响,消费者消费意愿和消费能力短期承压。但消费整体疲软难掩高端消费火热,2020年我国奢侈品市场增长48%,明显提速,高端酒近年来业绩增速及价格带扩容也都优于全行业,认为在我国消费升级以及中产阶级扩容大趋势下,看好高端酒量价齐升、持续成长。

怎么看待行业估值?(1)高端酒茅台为锚:纵向对比,2015年以来茅台估值中枢提升可分为三个阶段,对应驱动力分别为业绩提速、市场认知转变以及宏观流动性宽松,当前茅台估值已回落至接近19年水平,具备一定安全边际;横向对比,茅台具备奢侈品属性,爱马仕2020年之前估值中枢40倍,疫情以来跃迁至80倍,茅台成长性与稀缺性并不逊色于爱马仕,但估值存在显著折价。(2)次高端酒汾酒为锚:汾酒2016年以来业绩增幅位居全行业第一,估值长期在40倍以上,高成长性是汾酒持续享受估值溢价的关键,我们认为,次高端酒成长性更高,更适用于PEG估值法,所以应重视业绩增速波动对估值的影响,短期需关注下半年增速放缓对估值带来的压力。

行业应该关注什么先行指标?首先,过去茅台飞天批价可作为板块先行指标,批价和股价呈明显正相关,但2021年以来其先行指标的作用失效,原因在于,供给因素成为今年茅台价格的最大扰动,且市场对茅台的提价预期在弱化。我们认为,先行指标一方面应关注普五价格,最能反映千元价格带景气度,当前旺季放量下小幅回落,后续重点关注旺季过后普五价格能否重回上行通道;另一方面应关注酱酒价格,酱酒价格目前对市场需求反应最为敏感,但今年青花郎、茅台系列酒等批价有所松动,后续应密切关注酱酒价盘情况,防范酱酒库存去化对行业尤其次高端价格带产生冲击。

投资建议:从情绪扰动回归基本面驱动,名酒进入价值区间。21H1名酒业绩整体符合预期,高端稳健、次高端高弹性,且回款优于报表,业绩释放留有余粮。当前市场对白酒分歧较多,我们认为政策对情绪扰动在逐渐钝化,疫情良好控制下9月环比改善可期,短期重点跟踪中秋备货及消费情况,名酒普遍有望在中秋后完成全年任务。估值层面茅台/五粮液等估值已回落至接近19年水平,已具备一定安全边际,次高端需关注下半年增速换挡。后续先行指标一方面关注五粮液价格表现,另一方面留意酱酒价盘对行业扰动,长期继续看好在消费升级、中产阶层扩容大趋势下白酒结构性繁荣。标的方面,我们继续重点推荐高端酒茅台、五粮液、老窖,推荐古井、洋河、汾酒、今世缘等,关注区域酒伊力特等。

风险提示:中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。(原标题:【中泰食品】白酒21H1中报总结&思考:2021H1增长稳健,当下布局高端更优)

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