白酒行业再思考

1、对行业周期性的再思考与补充

2018年底通过复盘分析，我们提出行业政策的调整只是导火索，白酒行业的周期实际跟经济发展周期相辅相成，并提出茅台价格与PPI指标的同步性，比如：2012-2014年的行业深度调整，表象是三公限制政策的影响，实际是经济的去泡沫和体制的改革，2012-2014年PPI同比下降，同时高净值人均可投资资产也持续下降。这一观点在后续持续验证，并指导了我们2019年以来对白酒行业周期性的判断，随后较为成功地预判了2021年春节是五年来最旺的春节，并提出2021年茅台价格高点的泡沫性。

近期，在对历史的复盘和近期情况的复盘思考中，我们试图对这一观点进行补充和修正。白酒行业的周期实际跟经济发展周期相辅相成，但经济发展周期与政策主观调控有较大联系。以十年为一个大周期来看，经历了长时间的较快发展，经济面和社会面会暴露出一些问题，阶段性的解决问题可能比延续高增长更重要，2021下半年开始，互联网、教育、房地产等行业陆续出台政策，在白酒内部，我们看到的似乎是针对酱酒热的降温引发的行业调整，但本质是宏观层面上的一系列调整，引发了需求层面的波动，2022年疫情的处理方式在一定程度上是此种导向的延续。2015年开始，白酒行业开始新一轮的发展周期，经过了7年余的快速发展，消费升级持续进行，并在2020-2021年加速上行，2021年中出现的行业“乱象”与2012年相似，均需要一段时间的调整，或许，白酒行业仅仅是经济面的一个微观缩影，需要政策面的引导和风险的暴露。

由于主观的政策面调控，使得2021下半年茅台价格与PPI价格出现了短期背离，而欧洲红酒价格指数（Live-ex100）与PPI的同步性依旧很强，反映出茅台价格在提前“去泡沫”。除了茅台之外，由于五粮液及其他白酒企业相较于上轮高点2012年价格并未有增长，所以其泡沫性不明显，价盘相对较为稳定。

2、对千元价格带放量节奏的修正

2020年6月我们提出行业发展新周期，未来五年是千元价格带的放量时期，类似于2015-2020年的次高端放量，2020-2025年千元价格带的增速预计将快于过去五年。我们看到2021年确实千元价格带出现了明显的放量，亦出现了很多品牌进入之一价格带。但是，近期通过复盘和当前市场情况的分析，经历了8年左右的消费升级期，在大环境的变化下，行业或出现中周期的调整，未来的一段时间消费升级的节奏或将放缓，从次高端放量到千元价格带放量的传导和承接或许需要更长的时间，消费力经过了长时间的升级，需要一段时间消化和夯实。

换个角度思考这一问题，2017年至今白酒行业最闪亮的成长明星当属山西汾酒，营收两年从50亿到破100亿，随后又仅用两年从百亿到200亿，实现了两级跳。从50-100-200亿的速度仅在2007-2011年的茅台身上演绎过，但茅台从200亿到400亿脚步放缓到5年左右，五粮液从200亿到400亿更是用时7年。在经历连续的放量增长后，需要一段时间的积淀，这是行业现象，亦会体现在个股层面。

3、对行业调整时长的猜想

在原先的分析中，我们认为经历1年左右的调整期，白酒行业将在2022下半年迎来新一轮上行期，类似于2018年、2020年。经过近期的思考，我们此处提出一个猜想，本轮调整周期将长于2018和2020年，茅台价格亦难以在短期内再创新高。过去7年茅台价格持续创新高，即便是2018和2020年，均是经历6-12个月的价格稳定期后，随后价格再创新高，并迎来新一轮的价格上行，2019年茅台价格上行30%以上，2020下半年至2021年中，茅台价格上涨40%以上。

2021年中开始白酒行业出现调整，从高点至现在，茅台价格跌幅约25-30%，茅台价格的大比例下跌在历史上少见，由于提前去泡沫，目前茅台价格的下行空间有限，我们认为其不会出现加速下跌的情况，但短期内再进入上行周期，甚至类似2020年出现消费加速升级的概率较小，高端品量价需要一段时间的积累和沉淀后，再进入新一轮周期。当然，中短期的沉淀和升级的降速不影响高端白酒长期的配置价值。中国消费产业螺旋式升级的趋势仍在，长期来看，高端酒的量价空间较大，增长的天花板极高。

4、市场是否存在预期差异

绝对估值和相对估值在一定程度上反映了市场预期，目前多数白酒主流公司的估值高于2020年疫情期间和2018年底，市场亦在反思过去两轮白酒的投资，估值的波动会边际收缩，基本面一致的情况下，估值底将逐渐收敛。所以我们选取相对估值（茅五、茅汾估值差），试图弱化行业估值的beta波动。目前茅五的估值差已经接近2018年最高点，茅汾估值差回落至2020年疫情期间。

由于市场对下半年的消费复苏和新一轮行业周期开启抱有预期，所以对成长型公司仍给予了一定的估值溢价。一旦二三季度的业绩下修，估值将随之下修。目前对于2022年疫情所导致的需求下移，即便是短期对二三季度的预期未形成业绩面的集体下修，受疫情影响较大的地产酒公司近期陆续做出调整，如果疫情反复，二季度不排除行业下修的可能性。而关于行业周期的猜想，需要视经济复苏节奏和政策导向逐步验证，目前仍有一定的不确定性。

来源：行业报告研究院