公司Q4收入/利润增长22.4%/30.7%，业绩符合预期，全年实现亮眼收官。受益于中高档产品占比提升和费用率的收缩，21年公司净利率同比提升2.4pcts至38.5%，业绩弹性持续验证。展望十四五，国窖稳步推进全国化布局，次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，新品1952贡献额外增量。公司品牌势能提升、激励机制理顺和规模效应强化的多重作用下，利润弹性有望持续释放。
报告正文
Q4符合预期，全年亮眼收官。公司发布2021年度业绩快报，根据初步核算，预计泸州老窖2021年实现营收203.8亿，同比+22.4%，归母净利润78.5亿，同比+30.7%，扣非归母净利润77.5亿，同比+29.4%。其中，21Q4实现营业收入62.5亿元，同比+24.1%，归母净利润15.7亿元，同比+32.2%，扣非归母净利润14.7亿元，同比增长25.4%，业绩符合预期，全年实现亮眼收官.
精细管理增效益，利润弹性持续验证。根据测算，2021年公司净利率同比提升2.4pcts至38.5%，与中高档产品占比持续提升，以及公司实施精细化管理后费用率进一步降低有关，利润弹性得到持续验证。我们认为，未来高度国窖全国化扩张，低度国窖强化优势，泸州老窖系列旗舰产品1952带动系列酒盈利水平不断提升，公司产品结构仍有优化空间。同时，国窖品牌引领下，公司费用投放方向逐渐由渠道转向消费者和终端建设，费效比更有望进一步提高。团队士气向上，十四五剑指前三。根据公司此前公告，公司按每股92.71元的授予价格向441名激励对象授予692.86万股限制性股票，覆盖核心销售团队。同时，预留88万股用于新骨干晋升以及其他特殊情况。我们认为，长效激励机制的建立有效抬升团队气势，激发体制活力。展望十四五，国窖后百亿规划清晰，东进南图中崛起，稳步推进全国化布局。特曲价盘企稳后享受次高端价位带扩容红利，窖龄维持高增目标，新品1952贡献额外增量，公司十四五期间收入仍能维持20%左右的增长中枢，瞄准重回白酒行业前三的目标，利润弹性更有望释放。
量价齐升趋势延续，开门红值得期待。根据渠道跟踪，国窖春节期间在销量稳定增长的基础上，批价较去年也有明显提升，一月底停止接收新订单后，当前批价维持920-930。中档酒受益于次高端行业扩容以及精细化疫情防控下消费场景的恢复，动销回款同比均保持较好增长。新品1952招商顺利推进，已经开始贡献回款增量。我们对公司Q1业绩继续保持乐观态度。
投资建议：十四五开局顺利，势能释放正当时，重申“强烈推荐-A”评级。公司十四五开局之年实现亮眼收官，业绩弹性得到持续验证。展望未来，一方面是国窖对渠道掌控的精细化程度能有效确保费用投入高效转化，全国化进程中推动收入高速增长。次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，新品1952贡献额外增量。另一方面，品牌势能释放下，公司费效比将进一步提高，利润弹性有望持续释放。略调整21-23年EPS预测为5.36、6.64、8.20，当前股价对应22年31xPE，建议回调中加大布局，重申“强烈推荐-A”评级!
风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等。
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